蛋氨酸与维A行业全球龙头,特种产品业务加速放量。公司专注于动物营养添加剂业务。产品包括蛋氨酸、维生素、酶制剂等。目前拥有41万吨蛋氨酸产能,全球市占率27%排名第二;是全球仅有的6家维生素A生产商,全球市占率约16%;公司还是全球领先的过瘤胃蛋氨酸生产商和非淀粉多糖酶生产商。2016年以来,受蛋氨酸市场下行影响,公司业绩下滑,但2017年特种产品销量放量对业绩提供了有效支撑。未来,随着蛋氨酸新产品推出、欧洲产能释放以及收购特种产品生产商带来了销量持续增长,公司业绩有望提升。
   
饮食结构改善与普及率提升将共同驱动饲料添加剂行业稳健增长。我们分析发现,人均GDP与人均肉类消费正相关,我国与发达国家在肉类消费上尚存较大差距。我们的测算表明,未来十年我国肉类消费总量年均复合增长2.2%,其中禽类增长2.7%;此外,2009至2016年间,我国配合饲料(含添加剂)产量占比将由64.6%提升至71.9%,饲料添加剂普及率仍有提升空间。我国饮食结构的调整以及饲料添加剂普及率的提升将共同推动饲料添加剂行业稳健增长。
   
蛋氨酸与维生素A价格近期触底反弹,驱动公司业绩向好。2016年以来,蛋氨酸价格持续低迷,导致行业产能扩张明显放缓,但需求端仍以每年6%的增速增长,供求有望达到新的平衡,蛋氨酸价格自6月中旬起出现小幅反弹;由于技术壁垒及环保问题,全球可稳定生产VA的企业仅有六家,上游关键原材料柠檬醛产能集中度更高。高集中度导致VA受供应端影响极大,2017年下半年,受环保核查及巴斯夫柠檬醛工厂火灾事故的影响,VA价格触底反弹。
   
酶制剂市场前景广阔,安迪苏非淀粉多糖酶全球领先。饲用酶制剂被公认为目前唯一能同时有效解决养殖领域饲料安全、原料缺乏和养殖污染三大问题的新型添加剂,我们测算2020年国内市场规模将达到10亿元级。公司是全球领先的非淀粉多糖酶供应商,未来拥有较大发展空间。
   
盈利预测与投资评级:我们预计公司2017-2019年营业收入将分别达87.78、108.09和118.28亿元,归母净利润分别达11.75、17.86和20.15亿元,EPS(摊薄)分别为0.44、0.67和0.75元/股,对应2017年12月27日收盘价(10.03元/股)的动态PE分别为23倍、15倍和13倍,维持“增持”评级。
   
风险因素:养殖业持续低迷或禽类疫情爆发导致蛋氨酸需求不及预期;VA原材料供应不足影响公司VA业绩;蛋氨酸与酶制剂新产品市场开拓不及预期;欧洲蛋氨酸新产能建设不及预期;蛋氨酸价格反弹幅度不及预期。